Материал Всемирного золотого совета.
Мощное ралли в январе — рост на впечатляющие 14% — вывело золото выше отметки 5000 долларов за унцию, закрепив «пятитысячный» уровень как символическую цифру, сопоставимую по значимости с первым в истории зафиксированным годовым совокупным спросом в 5000 тонн. Месяц закрылся на уровне 4982 долларов за унцию, при этом в январе было зафиксировано 12 новых исторических максимумов. Впрочем, рост не был лишен волатильности: в последние два дня месяца рынок пережил сильные внутридневные колебания.
Важную поддержку золоту обеспечили инвестиции в глобальные золотые биржевые фонды: в январе их объем увеличился на 120 тонн, а значит, совокупный объемы был доведен до нового исторического рекорда. В стоимостном выражении объем активов достиг 669 млрд долларов. Основная часть инвестиций пришлась на Азию (62 тонны) и Северную Америку (43 тонны), тогда как Европа продемонстрировала более умеренные поступления — 13 тонн.
Геополитика в последние месяцы определяла рыночную повестку и во многом объясняла рост волатильности. Однако не исключено, что это влияние со временем, пусть и временно, ослабнет, а внимание инвесторов вновь сместится к фундаментальным макроэкономическим факторам. В США смягчение денежно-кредитной политики и бюджетные стимулы выглядят как попытка поддерживать экономику в режиме повышенной температуры, что, в свою очередь, возрождает инфляционные риски. Хотя консенсус-прогноз по-прежнему предполагает возвращение инфляции к низким допандемийным уровням, реальный риск ее возобновления может оказаться выше, чем сейчас ожидают инвесторы.
Инфляционные риски в США
Аргументы в пользу возможного нового витка инфляции опираются сразу на несколько факторов. Во-первых, нейтральная процентная ставка, вероятно, выше, чем это сейчас закладывает Федеральный комитет по операциям на открытом рынке. Во-вторых, сохраняется отложенный эффект тарифов: по мере сокращения запасов, сформированных до введения пошлин, последствия их роста начнут в большей степени перекладываться на конечных потребителей.
Кроме того, возможная дополнительная бюджетная поддержка — включая продление субсидий в рамках «Affordable Care Act» и так называемые «дивидендные чеки» от тарифных поступлений в преддверии промежуточных выборов — может усилить инфляционное давление. Дополнительным фактором выступает более «жесткий» рынок труда.
Финансовые условия также выглядят более мягкими, чем это следует из заголовков в СМИ: долговая нагрузка домохозяйств остается низкой, крупные корпорации меньше зависят от долгового финансирования, а рынок частного кредитования достиг значительных масштабов. Наконец, растущие инфляционные ожидания домохозяйств и ограниченные свободные производственные мощности усиливают общую уязвимость экономики к новому инфляционному импульсу.
Снижение подразумеваемой волатильности процентных ставок (индекс MOVE) может отражать более спокойный краткосрочный инфляционный сценарий и снижение неопределенности в политике. Однако срочные премии по-прежнему остаются высокими, что указывает на то, что инвесторы продолжают закладывать значимые среднесрочные риски, связанные с инфляцией и предложением, особенно на фоне устойчивых бюджетных дефицитов.
Что это означает для корреляции между акциями и облигациями?
Корреляция между рынками акций и облигаций обычно становится более положительной в условиях инфляционных, структурных или фискальных шоков, когда оба класса активов могут снижаться одновременно. Недавние более слабые инфляционные данные помогли временно снизить эту корреляцию.
Тем не менее в текущей обстановке мы ожидаем, что связь между рынками акций и облигаций останется ненадежной, за исключением сценариев серьезных проблем на рынках. Новый виток инфляции также может поставить под сомнение доверие к новому руководству Федеральной резервной системы. Любые сигналы более пассивного подхода, вероятно, поддержат золото за счет усиления спроса на инфляционное хеджирование и роста корреляции между акциями и облигациями. Напротив, четкий разворот в сторону более жесткой политики может временно ограничить спрос на золото.
Вместо заключения
Недавний стремительный рост цен на золото, вероятно, несколько замедлится, однако мы по-прежнему ожидаем, что устойчивый инвестиционный спрос станет одной из ключевых характеристик 2026 года. Геополитика, скорее всего, останется главным драйвером, а макроэкономические условия могут лишь усилить этот тренд — прежде всего посредством роста инфляционных ожиданий на фоне бюджетной поддержки в преддверии промежуточных выборов в США, что способно повысить корреляцию между акциями и облигациями.
Основные риски для золота связаны прежде всего с самим фактом ралли. Кроме того, устойчивое снижение геополитической напряженности могло бы охладить текущее ралли.
У ФРС скоро появится новый руководитель, поэтому рынкам предстоит адаптироваться к ситуации, в которой вероятный «ястреб» может быть вынужден проводить политику, соответствующую требованиям администрации Трампа. Как именно это будет реализовано, станет понятнее по мере того, как Кевин Уорш начнет формулировать свое видение будущей политики. Исходя из имеющейся информации, этот сценарий выглядит скорее как продолжение текущего статус-кво — и это происходит на фоне резкой критики Дональдом Трампом стратегии Джерома Пауэлла и в момент, когда центральный банк сталкивается с риском потерять свою институциональную независимость.
На наш взгляд, новая конфигурация будет и дальше благоприятствовать рынку акций за счет сильного экономического роста и приведет к сохранению повышенных доходностей «казначеек» на более длительный срок. В то же время сокращение баланса ФРС может стать сдерживающим фактором как для рискованных активов, так и для золота, поскольку избыточная ликвидность будет постепенно изыматься из системы.
