В силу двойственной природы золота, являющегося одновременно материальным сырьем и финансовым активом, его стоимость нелегко объяснить с помощью традиционных моделей ценообразования активов. Ситуация осложняется тем, что золото используется в качестве монетарного актива в резервах центральных банков, несмотря на отмену золотого стандарта и обязательного требования держать золото в резервах, которое было введено более пяти десятилетий назад.
Золото не генерирует денежные потоки, поэтому традиционные модели дисконтирования денежных потоков к нему также не применимы. В целом, модели ценообразования на сырьевые товары также не работают, учитывая наличие у золота уникальных и постоянно растущих надземных запасов, которые, помимо прочего, сводят на нет влияние первичного производства, добычи. В отличие от большинства других сырьевых товаров, таких как нефть и пшеница, золото не может быть израсходовано в том смысле, что его потребление не приводит к его исчезновению.
Согласно нескольким теориям, ожидаемая доходность золота должна быть равна темпам инфляции. В частности, можно упомянуть работу Хотеллинга. Согласно его труду об истощающихся ресурсах, цены на сырьевые товары связаны с процентными ставками, что подразумевает наличие альтернативных издержек производства. Учитывая, что процентные ставки и темпы инфляции изменяются в долгосрочной перспективе, динамика цен на сырьевые товары и стоимость производства одновременно изменяются в зависимости от процентных ставок (как предлагает Хотеллинг) и темпов инфляции.
Во-первых, золото значительно опередило как инфляцию, так и безрисковую процентную ставку: среднегодовая совокупная доходность (в долларах США) с 1971 по 2023 год составила 8% для золота по сравнению с 4% у ИПЦ США и 4,4% у 3-месячных казначейских обязательств США. Вероятность того, что такая сверхдоходность объясняется случайностью, а не является характеристикой золота, очень мала.
Эта доходность также опровергает утверждения о том, что нулевая или низкая корреляция золота с рынком, – измеряемая как нулевая бета по отношению к рынку в рамках модели ценообразования капитальных активов, – подразумевает, что доходность золота равна безрисковой ставке. Доходность золота даже теоретически не приближается к безрисковой ставке, а эмпирически выше нее.
Во-вторых, некоторые исследования предполагают, что добывающие компании являются незначительными ценообразователями, связывая цены на золото с затратами на добычу. Однако было показано, что добывающие компании реагируют на повышение цен на золото, разрабатывая более дорогостоящие месторождения, что приводит к росту затрат на добычу, и наоборот. Таким образом, причинно-следственная связь работает в направлении, противоположном тому, которое предполагается в подобных исследованиях.
Наконец, большие запасы золота в недрах земли представляют собой постоянно растущий источник предложения, готовый вернуться на рынок, конкурируя с первичным производством, добычей, которая ежегодно пополняет запасы менее чем на 2%. Это не только делает цену золота менее чувствительной к добыче, но и существенно отличает ее от других товаров.
Куб
В большинстве существующих исследований главенствующую роль в определении цены на золото играют финансовые инвестиции, однако краткосрочное влияние финансовых рынков неоспоримо, а долгосрочная важность других источников покупки еще более значительна.
Оценочный запас золота в надземной части, составляющий 212 582 тонны, который можно изобразить в виде куба, представляющего балансовый срез запасов золота (1 – ювелирные изделия, 2 – слитки и монеты, 3 – центральные банки, 4 – финансовые инвестиции, 5 – подземные запасы). Он примечателен по нескольким причинам.
Этот куб иллюстрирует, что общий надземный запас этого вездесущего металла может занимать физическое пространство, едва превышающее три плавательных бассейна олимпийского размера. Кроме того, он показывает, насколько мал объем финансовых инвестиций - (здесь имеются в виду золотые биржевые фонды, обеспеченные физическими активами, и внебиржевые физические активы, хранящиеся на рынке) - накопленный за годы существования рынка по сравнению с другими источниками спроса, что является не очень соответствующим действительности, учитывая огромные объемы золота, проходящие через финансовые центры каждый день.
То, что большая часть этого гипотетического куба не принадлежит финансовым рынкам, подразумевает, что любое объяснение его общего распределения должно учитывать факторы, выходящие за рамки тех, которые связаны исключительно с повседневными решениями участников финансового рынка.
Кроме того, структура куба позволяет предположить, что цена на золото определяется двумя различными компонентами: экономическим и финансовым.
В качестве примера такой динамики мы приводим диаграмму (см. ниже), используя квартальные данные с 2000 года по потребительскому и инвестиционному спросу, добавив к ним объем чистых позиций по фьючерсам COMEX, чтобы отразить активность деривативов. Здесь сравниваются совокупные чистые потребительские потоки (ювелирные изделия плюс технологии минус переработка) с потоками, связанными с финансовыми инструментами золота (золотые биржевые фонды ETF, плюс внебиржевые чистые покупки и чистые длинные фьючерсные позиции). Объем золота, накопленный через финансовые инструменты, более чем в 2 раза волатильнее, чем объем чистого потребления, но при этом увеличивается гораздо меньшими темпами.
Объем финансовых инвестиций более волатилен и накапливается медленнее, чем потребительский и розничный спрос на слитки и монеты
Совокупный спрос на золото с 2000 года по категориям
Именно этот показатель - будь то накопление для частных лиц, резервы отдельных центральных банков или даже инвестиции для долгосрочных сбережений - мы относим к экономической составляющей. Финансовая составляющая представляет собой более тактические соображения, такие как спрос на хеджирование, будь то со стороны индивидуальных или институциональных инвесторов.
Продолжение следует...
