Материал отчета компании «OMFIF».
Доллар, скорее всего, останется главной мировой валютой еще надолго, но центральные банки с большим рвением учитывают геополитику и торговые конфликты при формировании своих валютных резервов.
От фунта к доллару: как менялись лидеры
В начале XX века ведущей валютой мира был британский фунт. Это было возможно благодаря торговым связям Лондона, колониям и золотому стандарту. Центробанки держали резервы в фунтах, а золото использовали как инструмент обеспечения. Однако Первая мировая война, экономические кризисы и массовые девальвации подорвали эту систему. В 1940-х гг. началась новая эпоха, в которой на первый план вышел доллар.
После 1945 года почти все валюты были привязаны к доллару, а доллар — к золоту. США стали главным поставщиком надежного актива, а их облигации — основной формой хранения резервов. Даже после того как в 1971 году доллар отвязали от золота, он сохранил главенство: оказалось, что важнее глубина финансовых рынков и удобство расчетов, чем формальная привязка к золоту.
В 1980-2000-х гг. центральные банки пытались диверсифицировать свои резервы, но без резких движений. В 1999 году появился евро и появились надежды на двухполюсный валютный мир. Некоторые страны увеличили долю евро, но потом сократили ее после долгового кризиса 2012 года. Он показал, что у Европы нет единого надежного актива, как у США.
Мировой финансовый кризис 2008 года снова вернул интерес к доллару. Страны стали хранить больше резервов в американских облигациях, а золото — как подстраховку на крайний случай.
Когда Китай начал открывать свои рынки, юань стал рассматриваться как возможная резервная валюта. В 2016 году его включили в корзину МВФ (т. наз. специальные права заимствования), и некоторые страны вложились в юань. Однако юань остался скорее символом партнерства с Китаем, чем удобной валютой для повседневных операций, и все это из-за ограничений на свободное обращение и сомнений в правовой защите.
К концу 2010-х гг. геополитика снова вышла на первый план. Санкции против стран, заморозка российских резервов и торговые войны заставили центробанки задуматься о рисках зависимости от доллара. Они стали чаще покупать золото и рассматривать другие валюты. Однако доллар все равно остался лидером: его просто слишком удобно использовать.
Новые вызовы и золото как защита
За последние пять лет появились дополнительные риски: инфляция, рост ставок и огромные долги в развитых странах после пандемии. Это породило сомнения в безопасности даже самых надежных активов. Однако масштабных изменений пока не произошло. Диверсификация происходит постепенно: центробанки немного увеличили долю евро, чуть больше стали вкладывать в юань, а золото снова стало популярным как инструмент защиты от политических и финансовых потрясений.
При выборе активов для резервов страны центробанки смотрят на три вещи: насколько им доверяют, насколько легко их обменять и насколько велики рынки, где с ними работают. Геополитика может ускорить или замедлить этот выбор, иногда вынуждая к резким шагам, но она редко меняет все с ног на голову. Если в будущем появится многополярная система резервных валют, то это произойдет не по указке сверху, а постепенно — через рост доверия, удобства и масштабов использования новых валют.
От стабильности к неопределенности: как геополитика влияет на решения центробанков
Большинство управляющих резервами, с которыми общалась наша рабочая группа, согласились со следующим утверждением: геополитика вышла на первый план среди факторов, влияющих на их решения. Как отметил один из представителей центробанка из Европы, геополитика стала «структурным фактором» и частью перехода «к многополярному миру». После мирового финансового кризиса 2008 года центральные банки все больше переключают внимание с инфляции на политические риски.
По мнению респондентов, такие факторы, как геополитическая фрагментация, изменение торговых маршрутов и риск санкций, теперь столь же важны, как прогнозы инфляции или цели по срокам размещения активов. Многие заявляют, что настала новая эпоха, в которой именно геополитика формирует повестку. Один из европейских управляющих резервами отметил, что нестабильность торговой политики, спровоцированная действиями США, подорвала прежние связи. Он описал отношения между США и Европейским союзом как «дружбу, которая заметно похолодела». Представитель центробанка из развивающейся страны высказался о Дональде Трампе так: «Он явно нанес ущерб доверию между партнерами США». Один из главных вопросов в таких условиях состоит в следующем— возможно ли восстановить это доверие в будущем.
Тем не менее, несмотря на указанные проблемы, структура глобальных резервов является поразительно устойчивой. Большинство центробанков по-прежнему ожидают сохранения доли доллара выше 50% в мировых резервах в течение следующего десятилетия. Управляющие резервами не могут отказаться от доллара, но и игнорировать растущие политические и бюджетные риски США тоже не могут. Поэтому они постепенно диверсифицируют активы. Евро удерживает второе место с 20% мировых резервов, а рост юаня остается умеренным — всего 3%. Как отметил представитель одного центробанка: «Я не думаю, что в ближайшее время появится какая-то по-настоящему сильная альтернатива», добавив, что снижение доминирования доллара в валютных резервах будет происходить постепенно.
Эта осторожность отражена и в результатах проведенного нашей компанией опроса. Более 80% центробанков продолжают вкладываться в доллар ради безопасности и ликвидности. Однако 58% заявили о планах по диверсификации резервов в ближайшие год-два, а свыше половины намерены нарастить резервы для повышения устойчивости — при этом растет интерес к золоту как защитному активу.
Доллар по-прежнему доминирует — но с оговорками
Несмотря на разговоры о дедолларизации, ни один из десяти опрошенных представителей центральных банков не сообщил о резком сокращении доли доллара в резервах. Большинство по-прежнему рассматривают доллар как основную рабочую валюту, благодаря его высокой ликвидности, глубине рынка и соответствию международным бенчмаркам. Один из управляющих резервами из Латинской Америки сообщил, что более 70% их активов выражено в долларах, в основном — в гособлигациях США. В другом центробанке отметили, что, если не учитывать золото, около 80% их портфеля также находится в долларах. Еще в одном учреждении с высокой долларовой долей подчеркнули, что возможные изменения будут зависеть от рыночных условий и общего отношения инвесторов к доллару.
Тем не менее, происходит тихая перестройка. Один из центробанков развивающейся страны снизил долю доллара до 40–60% — как в результате изменения рыночной стоимости активов, так и в рамках целенаправленной диверсификации. Центробанк из Европы, у которого около 45% резервов хранится в долларах, отметил, что такая доля не является чрезмерной, особенно с учетом того, что диверсификация помогает сглаживать последствия политической нестабильности в США.
Многие респонденты выразили обеспокоенность в связи с ухудшающимся прогнозом по бюджету в США. Если доверие к американским гособлигациям или независимости ФРС ослабеет, то некоторые центробанки готовы рассмотреть перераспределение средств в пользу других эмитентов, хотя подчеркивают: реальной альтернативы доллару пока не существует. Один из управляющих резервами добавил, что снижение доллара в портфеле неизбежно будет сопровождаться аналогичным снижением доли евро, учитывая схожий профиль рисков.
Может ли евро претендовать на большее?
Европейские участники опроса разделились в оценках перспектив евро как резервной валюты. Один из управляющих резервами признал следующее: «Мы движемся от биполярной к многополярной системе резервов, но евро пока не готов играть ведущую роль». Мнения европейцев сошлись на том, что значительное усиление евро возможно лишь при наличии банковского союза, общего безопасного актива и функционирующего цифрового евро.
В некоторых странах доля евро в резервах с начала 2000-х годов значительно снизилась. Один из центробанков, ранее обладавший 40% резервов в евро, теперь держит лишь 3%. Причины — фрагментированные рынки, ограниченное предложение высококачественных активов и фискальная нестабильность в ключевых странах еврозоны. Как выразился один из европейских участников: «У нас нет настоящего общеевропейского долгового рынка. Есть евробонды, но нет фискального союза. Пока это не изменится, управляющие резервами будут воспринимать евро как второстепенную валюту».
Данные нашего опроса подтверждают эту точку зрения. Центральные банки указали на низкую доходность, политическую раздробленность и фискальные риски как ключевые факторы, сдерживающие увеличение доли евро в резервах. Впрочем, многие согласны с тем, что геополитические реалии в долгосрочной перспективе могут подтолкнуть Европу к более глубокой интеграции. Как отметил один из участников, «Европа часто действует решительно только тогда, когда оказывается под давлением» — а это давление уже ощущается.
Юань и пределы многополярности
Китайский юань по-прежнему остается лишь второстепенным резервным активом, несмотря на все разговоры о дедолларизации. Управляющие резервами признают растущую роль Китая в глобальной торговле и финансах, но при этом указывают на ограничения — низкую ликвидность, непрозрачность и ограниченную конвертируемость юаня — как ключевые препятствия для его более широкой интеграции в резервные портфели.
Представитель одного из центробанков рассказал, что начал работать с китайским рынком довольно рано, но дальнейшее расширение происходит крайне осторожно, с учетом текущих доходностей и рыночной среды. Участники отметили, что решение о покупке юаней будет пересматриваться по мере развития инвестиционной инфраструктуры. Эти соображения находят отражение и в результатах нашего опроса: среди причин, препятствующих более активному использованию юаня, опрошенные называют недостаточную прозрачность рынка, нестабильную регуляторную среду и геополитические риски.
Некоторые центральные банки поддерживают небольшие позиции в юанях — как правило, менее 5% — в целях диверсификации или для символического укрепления экономических связей. Упоминаются валютные своп-линии с Народным банком Китая как полезный механизм на случай форс-мажоров, но не как стимул к активным инвестициям.
На вопрос о возможности создания альтернативной резервной валюты в рамках БРИКС (Бразилия, Россия, Индия, Китай и Южная Африка), большинство участников нашего опроса ответили отрицательно, сочтя эту идею скорее политическим заявлением, чем реальной инициативой. Один из участников выразил сомнение, что такая система может быть реализована в обозримом будущем. Более реалистичным сценарием считается постепенная интернационализация юаня — процесс, который займет десятилетия, а не годы.
Возвращение золота в большую политику
Если какой-либо актив и обрел новое место в условиях текущей геополитической реальности, то это золото. Почти все опрошенные центральные банки назвали его ключевым или возрастающим элементом своих резервов. Для одних стран золото служит финансовым хеджем от рыночных потрясений. Для других — страховкой от политических рисков. Особенность золота в том, что, в отличие от других ликвидных активов, оно не является чьим-либо обязательством. В условиях нестабильной международной обстановки это качество приобретает особую ценность.
Как выразился представитель одного из банков развивающихся стран, золото — это защитный актив, который внушает уверенность, когда под угрозой оказывается доверие к глобальной системе. Его европейский коллега назвал золото «двухходовым активом» — требуется дисциплина как для его покупки, так и для выхода из него, — но признал: репутационные издержки от продажи золота, даже по рекордной цене, сегодня перевешивают финансовую выгоду. Это свидетельствует о фундаментальном сдвиге: привлекательность золота теперь прежде всего политическая, а не экономическая.
Тем не менее, цена тоже имеет значение. Резкий рост курса золота с 2019 года сделал его еще более привлекательным активом. Для управляющих резервами рост цены снижает альтернативные издержки — особенно по отношению к упущенному процентному доходу. Однако, как подчеркивают участники дискуссии, при принятии решений о доле золота в резервах приоритет отдается именно геополитическим соображениям. Финансовые выгоды играют второстепенную роль.
При этом, структура золотых резервов сильно различается. Некоторые европейские центробанки уже держат более 20% своих резервов в золоте — во многом благодаря накоплениям, сделанным в далеком прошлом. Впрочем, даже без новых покупок рост цены механически увеличил долю золота в их портфелях. Центробанки развивающихся стран наращивают золотые резервы более поступательно. Один из таких банков сообщил о программе закупки золота, добытого внутри страны, с целью довести его долю до 10–15% в структуре резервов.
При этом процесс накопления золота центральными банками стал одновременно и причиной, и следствием роста его цены. Когда центробанки покупают золото, они подталкивают цены вверх. А по мере роста цен уменьшается альтернативная стоимость хранения золота. Однако, как подчеркивают специалисты, ключевая особенность этой волны спроса — его устойчивость к изменению цен. Время входа на рынок не так важно, как стратегическая независимость. Один из участников выразил это так: «Хранить золото — значит демонстрировать суверенитет».
Новый порядок резервов: не революция, а перестройка
В целом, из обсуждений рабочей группы вырисовывается картина не резкого слома, а постепенной адаптации. Геополитика вынудила центральные банки переосмыслить природу риска, но пока еще не изменила глобальную иерархию валют.
Доминирование доллара сохраняется, хотя больше не воспринимается как нечто само собой разумеющееся. Евро стремится к большей роли, но его сдерживает несовершенность институциональной структуры. Золото вернулось на сцену в качестве важнейшего защитного актива. Китайский юань имеет потенциал, но ему по-прежнему не хватает доверия, чтобы бросить вызов лидерам.
Центральные банки учатся управлять резервами в мире, где политический и финансовый риск стали неразрывно связаны. И именно в этом сложном, многослойном мире золото вновь становится активом доверия — вне зависимости от его цены.
