Материал из блога агентства «Bloomberg» от 15 сентября 2025 года.
Цена золота недавно побила рекорд более чем 40-летней давности, если учесть инфляцию. Текущий уровень означает, что у золота покупательная способность выше, чем в январе 1980 года, когда оно стоило 850 долларов, что соответствует 3524 долларам в текущих ценах.
Обычно есть два объяснения роста цен на золото — страх перед инфляцией и страх перед финансовыми ограничениями вроде санкций и контроля за капиталом. Оба фактора были очевидны в январе 1980 года: индекс потребительских цен тогда вырос на 13,9% по сравнению с годом ранее, а президент Джимми Картер незадолго до этого заморозил иранские активы.
В 2025 году эти объяснения не работают. С начала пандемии и до октября 2022 года цена золота не показывала устойчивого тренда ни вверх, ни вниз. С ноября 2022 года она стала расти. Однако уровень инфляции в США снижался.
Трудно винить в ралли золота и рост международной напряженности или «жесткую руку» США. Эскалация украинского кризиса в начале 2022 года, после которого были введены санкции против России, было новостью, но только лишь к октябрю. Нападение ХАМАС на Израиль произойдет только через год. Никаких крупных международных или финансовых событий тогда не было.
Каждая цена — это соотношение. Если дело не в слабости доллара, возможно, золото стало привлекательнее само по себе. Однако владение золотом стоит денег: около 0,5% в год у золотых биржевых фондов, а для физического золота еще нужно учесть расходы на хранение и страховку. При торговле фьючерсами затраты еще выше.
Кроме того, инвестор теряет доходность, которую мог бы получить на других активах. Самый простой способ это оценить — посмотреть на доходность 10-летних казначейских облигаций США, защищенных от инфляции. Сейчас они дают 1,67% доходности сверх инфляции. Значит, владелец унции золота в золотом биржевом фонде жертвует 2,17% или 79 долларов в год потенциального дохода.
Если рассмотреть условную «ценность» владения унцией золота во времени (с поправкой на инфляцию), то видно следующее. Несмотря на рост цены золота с 2018 года до начала пандемии, эта ценность снижалась и в июне 2020 года стала отрицательной: инвесторы требовали компенсации за хранение золота. Положительной она стала только в апреле 2022-го. Тогда инвесторы получали 9 долларов в год выгоды от владения золотом по сравнению с американскими казначейками, защищенными от инфляции.
За год до начала роста цен ситуация изменилась: инвесторы были готовы платить уже 91 доллар в год за право владеть унцией. Это объясняется не ростом золота, а падением доходности казначеек, защищенных от инфляции. Однако странность заключается в том, что во время пандемии, эскалации украинского кризиса и инфляционных страхов при Байдене инвесторы не хотели платить за золото — напротив, требовали компенсации. А когда ситуация вроде бы стабилизировалась, снова стали готовы платить.
Такой же паттерн наблюдается у других защитных активов: швейцарского франка и биткойна. Они не показывали устойчивого роста в моменты наибольшей инфляции, политической нестабильности и международных рисков, но резко выросли, когда угрозы вроде бы уменьшились.
Возможно, золото — это «правая рука фокусника», отвлекающая от настоящей причины — привлекательности других крупных инвестиций вроде индекса S&P 500. Если сравнить скорректированную доходность акций и доходность казначеек, защищенных от инфляции, то можно увидеть, что до пандемии обе линии снижались, но у акций быстрее. Когда разразилась пандемия коронавируса, то акции резко упали в доходности, а золото держалось до середины 2022 года, а потом обогнало акции.
Если бы инвесторы действительно боялись инфляции, то мы бы видели рост ожидаемой инфляции. Однако в 2025 году она колеблется в узком диапазоне 2,17–2,47% и составила 2,37%.
Главная движущая сила цен на золото и акции — это изменение реальной доходности, то есть того, какой доход инвесторы требуют от безопасных активов. В 2025 году эта доходность снижалась, поэтому золото росло в цене: инвесторы были готовы платить все больше за его владение. В отличие от этого, акционеры снизили свои требования к доходности акций, и индекс S&P 500 вырос лишь на 12%.
Так как тревог по поводу инфляции нет, но заметны изменения в оценке акций и золота, то это говорит о страхе рецессии. Чтобы понять рынок сегодня, нужно смотреть на казначейки, защищенные от инфляции, а также акции. Золото сверкает, но его блеск может отвлекать от фундаментальных экономических трендов и проблем.
