За последние два месяца показатели экономического роста ухудшились, а уровень инфляции повысился. Существует реальный риск возникновения стагфляции из-за повышения цен и замедления темпов экономического роста.
Серьезная стагфляция может нанести ущерб экономике и финансовым рынкам. Однако традиционные активы могут пострадать, даже если не будет повторения стагфляции такого размаха, который наблюдался в 1970-х гг. в США. Впрочем, даже слабая стагфляция сейчас ударит по активам с не меньшей силой.
От стагфляции, как правило, больше всех достается фондовым активам. Активы с фиксированной доходностью переживают такой период с переменным успехом, а сырьевые товары и золото чувствуют себя неплохо. Желтый металл показывает хорошую динамику ввиду следующих факторов:
- инвесторы хотят защитить свои портфели в условиях высокой инфляции и волатильности на рынке;
- низкие процентные ставки увеличивают обеспокоенность инвесторов относительно усиления рисков.
Однако нужно осторожно относиться к попыткам экстраполяции данных из прошлого к текущим обстоятельствам. Нужно еще учитывать следующие основания:
- повышательный тренд курса золота с 2018 года может оказаться проблемой для драгметалла, но, как считают аналитики Всемирного золотого совета, это необязательно;
- в 2021 году курс золота извлек пользу от рекордно низкого уровня процентных ставок и высокого показателя инфляции. Это можно связать с радужными ожиданиями трейдеров относительно инфляции, экономического роста и фондовых активов;
- рекордно низкая доходность «казначеек» ударила по их статусу в качестве защитных активов, поэтому золото стало более популярным активом в этом отношении.
Статистика указывает на приближение стагфляции
За первые шесть месяцев 2021 года наблюдалось ускорение темпов экономического роста, но теперь они замедляются. Высокий уровень инфляции никуда не делся. Экономические данные неожиданно начали снижаться в августе, несмотря на сохранение уровня инфляции на высоком уровне.
ВВП – это запаздывающий индикатор, поэтому, возможно, пока нет официальных оснований для определения текущей динамики мировой экономики. Однако можно уже заметить первые признаки замедления темпов ее роста на основании индекса деловой активности в Китае, индекса экономических настроений в Германии от Центра европейских экономических исследований и индикаторов Департамента торговли США. Ухудшение состояния экономики можно объяснить распространением новых штаммов коронавируса и проблемами с глобальной цепочкой поставок. Указанные проблемы поспособствовали росту уровня инфляции за последние несколько месяцев. Повышение цен на товарные активы, сокращение рынка труда, нехватка некоторых ресурсов и проблемы с цепочкой поставок, – вот факторы, которые поспособствовали росту уровня инфляции до многолетних максимумов.
Это сочетание факторов усилило ценовое давление и привело к замедлению темпов экономического роста по всему миру, подготовив условия для стагфляции.
С начала пандемии экономика пережила все четыре фазы делового цикла (стабильный рост, стагфляция, дефляция и рефляция), если судить по объемам производства и уровню цен. Однако периоды стабильного роста и стагфляции в начале 2020 года были незначительными, а за резкой дефляцией последовал мощный период рефляции во второй половине года.
Ждет ли нас сравнительно мощная фаза стагфляции? Мы разделили историю на эти четыре этапа, чтобы понять их влияние на доходность активов в прошлом и, возможно, спрогнозировать их состояние в будущем.
Стагфляция может нанести ущерб экономике и финансовым активам
Стагфляция – это ситуация, которая характеризуется замедлением темпов экономического роста при относительно высоком уровне безработицы и инфляции. Однако у такого упрощенного определения есть недостатки. При каждом периоде замедления темпов экономического роста в США с 1969 года месячный уровень инфляции был выше в годовом исчислении, за исключением 2009 и 2015 гг.
Таким образом, отсутствие дефляционного давления в США за последние десятилетия усложняет исследование доходности активов при различных экономических циклах.
Чтобы сделать наше исследование более репрезентативным, было принято следующее определение стагфляции – это период, который характеризуется повышенным уровнем инфляции и замедлением экономического роста на протяжении квартала в годовом исчислении. Другими словами, повышение уровня инфляции с 2% до 2,1%, например, будет означать рост уровня инфляции, в то время как снижение показателя до 1,9% - это свидетельство уменьшения уровня инфляции; то же самое касается и экономического роста.
Однако небольшие изменения показателя экономического роста или инфляции мало что покажут относительно того, как ведут себя классы активов. Поэтому в нашу схему были внесены некоторые коррективы, чтобы учесть серьезность соответствующих периодов. На основании вышеуказанного определения можно сказать, что периоды стагфляции случались чаще и были более продолжительными, чем можно было ожидать, учитывая, казалось бы, неустойчивую корреляцию между падением уровня доходов и ростом цен. Если посмотреть на экономическую историю США с 1971 года, то окажется, что стагфляция была более частым (ее можно зафиксировать на протяжении 68-и из 201-го кварталов) и более продолжительным событием (дважды по восемь кварталов подряд).
Проблемы с поставками в условиях стагфляции, как правило, наносят ущерб экономике в целом и финансовым активам, в частности. Рост уровня инфляции цен по мере снижения роста доходов может вызвать проблемы в реальной экономике. Население уменьшает свои расходы на отпуск, автомобили и холодильники, поскольку теперь львиная доля зарплаты «уходит» на продукты питания и чистящие средства. Это, в свою очередь, может привести к уменьшению общего вклада индивидуального потребления в экономический рост.
Финансовые активы также пострадают, поскольку их доходность уменьшится ввиду снижения экономического роста и высокого уровня инфляции. Уменьшение доходности особенно сильно ударит по акциям. Однако облигациям тоже попадет в условиях стагфляции.
Как обстоят дела с ведущими классами активов с 1973 года?
В условиях периодов стагфляции с первого квартала 1973 года по второй квартал 2021 года лучшие показатели доходности были у защитных и физических активов, в частности, у золота, в то время как акции больше всего пострадали, а за ними последовали активы с фиксированным доходом. Начнем с казначейских облигаций: в теории они должны извлекать выгоду от падения реальной доходности, вызванного снижением экономического роста. Однако номинальный показатель находится между двумя огнями: (отрицательным фактором:) влиянием высокого уровня инфляции и (положительным фактором:) спросом на защитные активы по причине повышенного уровня риска. Таким образом, для «казначеек» последствия стагфляции не столь однозначны. Статистика это положение подтверждает. В условиях стагфляции среднегодовая скорректированная доходность «казначеек» составляет 9,6%, уступая только периодам дефляции (11,2%). В целом, в условиях стагфляции инвесторы перенаправляют свои капиталы из акций в защитные активы, а именно, в облигации и золото.
Корпоративные облигации показывают относительно удручающую динамику, чем «казначейки», но не худшие данные в абсолютном выражении. Кредитные спрэды, как правило, немного увеличиваются (в среднем на 4,6 базовых пунктов) в условиях стагфляции, на что влияет перенаправление инвестиций в защитные активы и уровень инфляции. Тем не менее, совокупный уровень доходности корпоративных облигаций остается достаточно стабильным.
Устойчивость активов с фиксированным доходом может быть результатом плохой динамики акций. В условиях стагфляции инвесторам на рынке акций особенно не везет: в такие периоды у акций худший средний показатель доходности по причине роста цен и падения доходов. Статистика подтверждает это положение: индексы «S&P 500» и «MSCI EAFE» (охватывает развитые страны за исключением Северной Америки) в периоды стагфляции с первого квартала 1973 года уменьшаются на 6,6% и 11,6% в среднем за год. Однако есть и явные различия в фондовых индексах. Увеличение расходов на основные продукты питания приводило к росту их цен на 7,9% по сравнению с уменьшением цен на 1,3% на продукты демонстративного потребления. Физические активы хорошо себя чувствуют в условиях стагфляции, когда товарные активы подпитывают инфляцию и извлекают пользу из нее, а золото растет в цене благодаря усилению рисков, росту уровня инфляции и снижению уровня реальной доходности «казначеек». Золото показывает повышенную доходность, несмотря на увеличение индекса американской валюты, что часто случается в период стагфляции.
Необходимо отметить, что уровень стагфляции, зафиксированный в 1970-х гг., не наблюдался в будущем. В то же время доходность золота и других классов активов была стабильной.
Как вели себя активы на протяжении последних 20 лет?
В течение данного периода желтый металл и мировые индексы облигаций, в том числе, привязанные к инфляции, являются единственными классами активов, обеспечивающих положительную доходность при всех четырех фазах экономического цикла. При этом средневзвешенная годовая доходность золота в долларах США оказывается выше, а во многих случаях более чем в 2 раза больше, чем у облигаций. Между тем, у акций показатель низкий даже в период умеренной стагфляции. Хуже всего обстоят дела с акциями компаний развивающихся стран и с небольшой капитализацией, что, вероятно, является следствием усиления американской валюты и ускорения темпов повышения процентных ставок, что присуще периоду стагфляции.
По мнению аналитиков, если возникнет стагфляция, то она может оказаться непродолжительной. Ожидается, что реальный уровень ВВП в США за 4 квартал вырастет, учитывая замедление распространения дельта-коронавируса, а также тот факт, что отложенный спрос поддержит экономический рост.
Тем не менее, цены могут остаться на высоком уровне, поскольку проблемы с поставками не будут разрешены в ближайшее время. Если прогнозы окажутся верными, то следует приготовиться к возобновлению рефляции в 4-м квартале 2021 года, при которой присутствует как инфляционное давление, так и экономический рост.
Рефляция, как правило, положительно влияет на рисковые активы: сырьевые товары и акции становятся самыми доходными классами активов. Золото также демонстрирует хорошие результаты в условиях рефляции: его средневзвешенная доходность составляла 17,7% за последние 20 лет. В то же время, в условиях рефляции сложнее всего приходится американским «казначейкам», доходность которых за аналогичный период равнялась всего 0,96%.
Может ли рефляция сменить стагфляцию? Согласно исследованиям аналитиков Всемирного золотого совета, стагфляция возникает перед и после (читай: во время) дефляций. Из 68 кварталов, во время которых наблюдалась стагфляция, 46% из них предшествовала дефляция, а в 64% случаев - последовала за ней. Рефляция оказалась в подобном положении в 21% и 18% случаев. Только однажды она вернулась и после периода рефляции (4-й квартал 1988 год), когда стагфляция предшествовала рефляции, аналогичную ситуацию мы наблюдаем сегодня.
Однако не следует думать, что можно легко экстраполировать тренды нескольких предшествующих десятилетий на текущую ситуацию. В некоторых отношениях текущая ситуация является уникальной, о чем следует указать ниже:
Доходность активов до стагфляции
Ранее аналитики Всемирного золотого совета отмечали, что курс золота запаздывает с ростом в условиях рефляции. Если под рефляцией понимать восстановление экономики после рецессии, то статус золота в качестве защитного актива более востребован до рефляции. Отсюда и вывод, что, как правило, в условиях рефляции желтый металл запаздывает с ростом, хотя другие сырьевые товары дорожают. Как же драгметалл будет себя вести при стагфляции? Золото отстает от других сырьевых товаров в аспекте роста котировок с тех пор как началась рефляция после первого локдауна из-за пандемии коронавируса. Однако в течение трехлетнего периода показатели золота были высокими: курс достиг среднегодовой отметки в 1800 долларов за унцию в 2021 году, что на 42% выше показателя 2018 года – 1269 долларов за унцию. Может ли это усиление быть сдерживающим фактором в преддверии стагфляции? Если взять средневзвешенную динамику курса золота за три года до начала предыдущего периода стагфляции, то станет понятно, что драгметалл показывал неоднозначные результаты с небольшим перевесом в сторону повышательного тренда. Другими словами, динамика курса золота до указанного периода – это не проблема. Однако если золоту помешает предыдущий повышательный тренд за последние три года, то такие же показатели мы можем увидеть и у других активов, у которых доходность также была на высоте.
В 2021 году курс золота не извлек пользу из рекордно низкой реальной доходности американских «казначеек»
Инвесторы переживали в этом году относительно того, что желтый металл никак не отреагировал на низкую реальную доходность «казначеек». Дело в том, что с января их доходность выросла более чем на 50%, но инфляционные ожидания тоже увеличились, сдерживая реальную доходность «казначеек». Не должны ли низкая доходность «казначеек» и опасения относительно инфляции привести к ралли желтого металла? Как правило, они оказывают именно такое воздействие.
Отметим в этом контексте следующее. Во-первых, в 2021 году инвесторы слишком много внимания уделили номинальной доходности по сравнению с прошлыми годами, что смягчило влияние растущих инфляционных ожиданий.
Во-вторых, ожидания и настроения инвесторов сыграли большую роль в текущем году. Некоторые инвесторы по-прежнему уверены в том, что высокий уровень инфляции – это временное явление, поэтому спрос на долгосрочный инструмент хеджирования инфляции, то есть, на золото, не так силен. По общему мнению, нас ждет короткий период стагфляции, за которым последует возврат к рефляции. Может все так и будет, хотя вероятность не так высока. Кроме того, настроения инвесторов относительно фондовых рынков остаются крайне положительными. Несмотря на недавнее проседание котировок, аналитики ожидают рост индекса «S&P 500» на 28% за третий квартал 2021 года, что станет третьим по величине показателем с 2010 года.
Корреляция между облигациями и акциями
Способность активов с фиксированным доходом адекватно реагировать на рецессию уменьшилась в условиях рекордно низкой доходности облигаций. Инвесторам уже приходится платить за владение облигациями, ведь есть надежда, что эти активы защитят их портфели от последствий кризиса (доходность 2-летних облигаций, защищенных от инфляции, составила в 2021 году -2,5%).
Устойчиво высокий уровень инфляции может также привести к изменению отрицательной корреляции между облигациями и акциями, к которой привыкли инвесторы. Низкий уровень инфляции и денежно-кредитная политика, направленная на сдерживание инфляции, фактически превратили облигации в инструмент хеджирования на протяжении двух последних десятилетий. Однако в условиях высокого уровня инфляции эта корреляцию может стать положительной, что было нормой в течение прошлого столетия вплоть до конца 1990-х гг. Если облигации станут менее эффективным инструментом хеджирования, то инвесторам придется искать альтернативные источники защиты портфеля.
Заключение
Периоды стагфляции (уменьшение доходов на фоне роста цен) случаются часто и оказываются продолжительными. Если стагфляция достигает серьезных масштабов, то ущерб наносится экономике и финансовым активам. Возникновение серьезной стагфляции положительно отразиться на золоте, если судить из истории прошлых десятилетий, поскольку драгметалл был самым доходным активом со второго квартала 1973 года при таких условиях. Однако этот тренд не является гарантией успеха драгметалла в будущем. Отметим несколько моментов в контексте восстановления экономики от коронакризиса.
Курс золота показал хорошую динамику с 2018 года, что частично объясняется фундаментальными проблемами, которые до сих пор в силе остаются и сегодня. Временное проседание курса – это не смертельно, даже если все факторы указывают на необходимость роста.
Кроме того, если трейдеры сейчас ожидают возобновления рефляции после непродолжительного периода стагфляции, то в таком случае золото может не оказаться самым популярным из сырьевых активов. Однако это вряд ли, учитывая исторический тренд.
Более того, облигации в будущем вряд ли обеспечат такую же защиту от проблем с рискованными активами, учитывая их меньшую доходность. Это обстоятельство сделает золото более востребованным в случае проблем с рискованными активами.
