Материал отчета МВФ за июль 2026 года
Золото снова стало одним из самых заметных компонентов международных резервов. Его доля на балансах центральных банков резко выросла, а регулярные закупки с их стороны превратились в один из важнейших факторов мирового рынка драгметалла. Однако в новом докладе Международного валютного фонда подчеркивается важное различие: рост значимости золотых резервов объясняется прежде всего подорожанием самого металла, а не сопоставимым увеличением его физического объема.
Авторы доклада рассматривают золото не как частную инвестицию, а как государственный резервный актив. С этой точки зрения оно имеет очевидные преимущества: не связано с обязательствами какого-либо эмитента, не несет кредитного риска и способно частично защищать резервы от санкций и ослабления доллара. Одновременно золото остается крайне волатильным активом, не приносит процентного дохода и уступает государственным облигациям и валютным депозитам по практической ликвидности. Поэтому МВФ предлагает относиться к нему не как к универсальной основе резервов, а как к высокорисковому стратегическому активу, место которого зависит от структуры экономики, задач центрального банка и состава остальных резервов.
Почему центральные банки владеют золотом?
Международные резервы необходимы стране для защиты от внешних потрясений. Они позволяют финансировать дефицит платежного баланса, проводить валютные интервенции, поддерживать банковскую систему во время кризиса, покрывать отток капитала и обслуживать внешний долг. Поэтому важнейшая характеристика резервного актива – это возможность быстро продать его или использовать для получения иностранной валюты без больших потерь.
Обычно резервы делят на две части. Ликвидный портфель служит первой линией защиты и включает денежные средства, депозиты и краткосрочные государственные облигации высокого качества. Инвестиционный портфель рассчитан на более длительный срок: здесь допускаются меньшая ликвидность, более высокая волатильность и стремление получить дополнительную доходность.
Золото, как правило, присутствует в резервах «по старой памяти», то есть, в результате продолжительного функционирования золотого стандарта и Бреттон-Вудской системы. После отказа от привязки валют к золоту в 1970-х годах развитые страны не стали полностью распродавать накопленные запасы. Желтый металл оставался суверенным активом без риска дефолта со стороны эмитента и поддерживал доверие к балансам центральных банков. В последние годы к этим причинам добавились новые: усиление геополитической неопределенности, санкционные риски, желание снизить зависимость от отдельных резервных валют и рост цен на золото.
Доля золота в резервах выросла
С января 2019 года по август 2025 года доля монетарного золота в совокупных международных резервах центральных банков увеличилась примерно с 10% до более чем 22%. На первый взгляд это можно принять за результат масштабной скупки физического металла. Однако расчеты МВФ показывают иную картину.
В 2018–2025 годах рыночная стоимость золотых резервов центральных банков выросла примерно на 3,2 трлн долларов — с 1,2 трлн до 4,5 трлн долларов. Это соответствует росту на 268%. При этом физический объем золота увеличился всего приблизительно на 8,5%.
Иными словами, большая часть прироста золотой составляющей резервов возникла благодаря переоценке уже имевшегося металла. Почти 2/3 совокупного прироста стоимости пришлись на центральные банки, которые практически не меняли количество золота. Их резервы выросли в денежном выражении исключительно потому, что цена металла резко поднялась.
Около трети прироста, или приблизительно 1,1 трлн долларов, пришлось на центральные банки, действительно наращивавшие запасы. В этой группе физическое количество золота увеличилось примерно на 36%. Небольшая группа стран, на которую приходилось около 1,5% мировых официальных запасов, напротив, сократила физические резервы приблизительно на 16%. Однако и у них стоимость оставшегося золота выросла примерно на 187%, поскольку подорожание металла перекрыло сокращение объемов.
Из этого следует главный вывод: заметное улучшение показателей объема резервов не всегда означает, что страна действительно накопила дополнительные ликвидные активы. Иногда это лишь отражение более высокой рыночной оценки прежнего количества золота. При обратном движении цены часть такого «улучшения» способна исчезнуть.
Кто на самом деле покупал золото?
Согласно материалам МВФ, основная часть нетто закупок золота с 2018 года приходилась на центральные банки стран, которые сами не относятся к крупным производителям драгметалла. Это означает, что накопление золота чаще было осознанным решением о диверсификации резервов, а не сохранением добытого внутри страны металла.
Большинство золотодобывающих государств не увеличивало официальные запасы пропорционально внутренней добыче. Многие из них сохраняли резервы примерно на прежнем уровне или даже сокращали их. Поэтому современный спрос центральных банков нельзя объяснить только желанием производителей удерживать собственное золото внутри страны.
В МВФ выделяют два основных источника роста физических запасов. Во-первых, некоторые центральные банки сознательно переводили часть валютных активов в золото, меняя стратегию управления резервами. Во-вторых, ряд государств создавал программы закупки золота у местных производителей, пытаясь одновременно увеличить резервы, вывести добычу из теневого оборота и поддержать национальную золотодобывающую отрасль.
При этом закупки далеко не всегда основывались на строгих моделях оптимального распределения активов. По данным опроса управляющих резервами, почти половина центральных банков продолжает держать золото главным образом «по старой памяти». Еще около четверти определяет его долю на основе качественных представлений о диверсификации и стратегической ценности. Только приблизительно четверть учреждений прямо включает золото в формальные модели стратегического распределения активов. В краткосрочной перспективе менять объем золота в резервах пытаются лишь немногие.
Таким образом, для большинства центральных банков золото остается не инструментом активной торговли, а долгосрочным стратегическим резервным активом.
Преимущества золота для государственных резервов
Главное достоинство золота состоит в отсутствии кредитного риска. Золото не является долговым обязательством государства, банка или компании. У него нет эмитента, который может объявить дефолт, отказаться от выплаты или обесценить обязательство дополнительной эмиссией.
Рынок золота также достаточно крупный. Средний дневной оборот в Лондоне составляет около 134 млрд долларов. Для сравнения, дневной оборот рынка казначейских облигаций США в сентябре 2025 года оценивался примерно в 1,071 трлн долларов, рынка государственных облигаций Китая — в 70 млрд долларов, а совокупный оборот рынков государственных облигаций Европейского союза и Великобритании в 2024 году составлял около 110 млрд долларов.
Следовательно, золото нельзя назвать малоликвидным в обычном рыночном смысле. Однако для центрального банка важен не только мировой оборот, но и место хранения, форма актива и возможность быстро провести сделку. Сертифицированные слитки, находящиеся в международном торговом центре, значительно легче продать, обменять или использовать в операции, чем золото, хранящееся внутри страны и требующее транспортировки, проверки и оформления.
Золото может частично защищать от ослабления доллара. В большинстве изученных периодов его цена была отрицательно связана с курсом американской валюты. Для центральных банков, оценивающих резервы не в долларах, это способно дать полезную диверсификацию.
Наиболее устойчиво золото проявляет себя как средство защиты от снижения доходности долгосрочных облигаций и падения реальных процентных ставок. Когда ставки уменьшаются, то альтернативные издержки владения металлом без процентного дохода становятся ниже. В то же время в периоды снижения спроса на рискованные активы возрастает спрос на активы, не зависящие от надежности контрагента.
Наконец, золото может служить частичной защитой от санкций. Металл, хранящийся в собственных хранилищах страны, не является обязательством иностранного государства и теоретически не может быть заморожен, как это может случиться с валютными счетами или зарубежными ценными бумагами.
Защита от санкций вступает в конфликт с ликвидностью
Преимущество хранения золота внутри страны одновременно становится недостатком. Чем дальше золото находится от международной финансовой инфраструктуры, тем труднее использовать его для валютных интервенций, международных расчетов или срочного получения ликвидности.
Металл, находящийся в собственном хранилище центрального банка, лучше защищен от внешнего юридического вмешательства. Однако его необходимо перевезти, проверить, застраховать, возможно, повторно сертифицировать и доставить на признанную торговую площадку. В кризисной ситуации такая процедура занимает время и создает дополнительные расходы.
Поэтому золото не может одновременно обеспечивать максимальную независимость от санкций и максимальную рыночную ликвидность. Центральный банк должен выбирать между большей защищенностью хранения и большей готовностью актива к немедленному использованию.
Золото не всегда работает как защитный актив
В МВФ оспаривают распространенное представление, будто золото неизменно дорожает во время любого кризиса. Его поведение зависит от контекста кризиса и от того, какие факторы в этот момент преобладают: реальные ставки, курс доллара, потребность участников рынка в наличности или спрос на активы без кредитного риска.
В 1998–2026 годах корреляция золота с американским фондовым индексом S&P 500 в среднем была близка к нулю. До пандемии коронавируса корреляция чаще была отрицательной, то есть, золото могло компенсировать падение акций. После пандемии она стала положительной: золото и акции начали чаще двигаться в одном направлении.
В МВФ объясняют это изменением природы кризисов. Раньше падение акций часто сопровождалось опасениями по поводу экономического роста, снижением ставок и увеличением спроса на защитные активы. После 2022 года рынок нередко падал из-за инфляции и ужесточения денежно-кредитной политики. В такой ситуации реальные ставки растут, что оказывает давление и на акции, и на золото.
Не является золото и надежной краткосрочной защитой от инфляционных сюрпризов. Оно способно дорожать при росте инфляции, когда реальные ставки остаются низкими. Однако если ускорение цен заставляет центральные банки повышать ставки, то золото может дешеветь. Поэтому динамика реальной доходности лучше объясняет цену металла, чем сама инфляция.
Корреляция золота с ценами на нефть, биткоином, рыночной волатильностью и системным финансовым стрессом также менялась в разные периоды. Высокая цена золота не всегда совпадала с высоким геополитическим риском, а во время некоторых крупных кризисов металл не показывал устойчивой положительной реакции.
Анализ экстремальных событий показал, что распределение доходности золота при особенно сильных изменениях рыночной волатильности или геополитической напряженности оставалось примерно около нуля. Это означает, что в момент наиболее тяжелого потрясения золото может как подорожать, так и подешеветь. Оно способно оказаться устойчивее отдельных облигаций, но не гарантирует положительной доходности.
Высокая доходность сопровождается высоким риском
После пандемии средняя годовая доходность золота, рассчитанная на основе месячных данных, достигала 23,2%. Для сравнения, наиболее доходным среди рассмотренных МВФ государственных долговых инструментов оказался рынок китайских облигаций со средней доходностью около 4,5%.
Однако годовая волатильность золота после пандемии достигала примерно 14%. Это приблизительно вдвое выше показателя наиболее волатильных государственных облигаций из рассмотренной группы.
Особенно показателен расчет распределения риска: в портфеле, состоящем из золота и 2-летних государственных облигаций в валютах корзины специальных прав заимствования, доля золота всего 10% создавала около 50% совокупной волатильности. То есть, небольшая позиция могла определять половину риска всего портфеля.
Именно поэтому высокая номинальная доходность золота не обязательно означает высокую доходность с поправкой на риск. По коэффициенту Шарпа [показатель эффективности инвестиционного портфеля (актива), который вычисляется как отношение средней премии за риск к среднему отклонению портфеля – прим. пер.] золото было лучшим активом только в период до мирового финансового кризиса. В другие периоды его преимущество после учета волатильности исчезало.
Какую долю золота центральный банк может считать разумной?
В МВФ не называют одной универсальной доли. Все зависит от продолжительности вложений, целей портфеля, валюты учета и допустимого риска.
Для краткосрочного портфеля ликвидности, состоящего из золота и 3-месячных облигаций, минимальная волатильность достигается при нулевой доле золота. Максимальная расчетная доходность в модели наблюдалась при доле около 31%, но сопровождалась резким увеличением риска.
Для долгосрочного инвестиционного портфеля из золота и облигаций сроком 7–10 лет минимальная волатильность достигалась при доле металла около 34%. Однако в 2006–2025 гг. максимальная доходность такого портфеля наблюдалась при отсутствии золота, поскольку долгосрочные облигации в совокупности показали лучший результат.
Авторы подчеркивают, что эти 31% и 34% не являются рекомендацией для всех центральных банков. Это результаты конкретной статистической модели. В реальном портфеле разумная доля может находиться в диапазоне от 0% до примерно одной трети и должна определяться задачами конкретной страны.
Другие исследования, упомянутые в докладе, показывают, что в портфелях с небольшой продолжительностью вложений полезная доля часто составляет менее 5%. Чем выше процентный риск облигаций и чем больше валютный риск, тем более заметной может быть диверсификационная роль золота.
Почему золото не подходит для первой линии обороны во время кризиса?
Главная функция ликвидной части резервов — немедленно предоставить валюту во время кризиса. Золото в этом контексте показывает себя хуже краткосрочных облигаций, депозитов и наличной иностранной валюты.
Если центральный банк разделяет резервы на ликвидный и инвестиционный портфели, то МВФ рекомендует относить золото преимущественно к инвестиционной части. Его высокая волатильность создает риск того, что продавать металл придется в момент временного падения цены.
Если официального разделения нет, то стоимость золота следует учитывать с поправкой на риск. Для этого в МВФ предлагают применять дисконт к его рыночной оценке, отражающий возможное падение цены за период, необходимый для продажи. Расчетный дисконт для золота в спокойной ситуации может составлять около 5–8%. В период сильного финансового стресса он способен увеличиваться примерно до 9,5–12%. Это приблизительно вдвое больше аналогичного дисконта для 10-летних казначейских облигаций США.
Авторы рекомендуют при оценке золота в ликвидной части резервов использовать дисконт в диапазоне 6–12%. Иначе официальные показатели могут заметно преувеличивать объем средств, реально доступных для срочного применения.
Почему покупка отечественного золота создает особые риски?
Отдельная часть доклада посвящена программам закупки золота внутри страны. В МВФ проводят принципиальное различие между монетарным и немонетарным золотом.
Монетарное золото уже соответствует международным требованиям к резервному активу: это слитки или монеты чистотой не менее 995 частей золота на 1000, которые можно продать на международном рынке. Немонетарное золото может быть необработанным металлом, ломом, ювелирными изделиями или продукцией кустарной добычи. До включения в резервы его необходимо проверить, очистить, сертифицировать и превратить в стандартные слитки.
Закупка немонетарного золота заставляет центральный банк заниматься несвойственными ему операциями: выбирать поставщиков, проверять происхождение металла, оценивать качество, организовывать транспортировку, переработку, страхование и хранение. Такая деятельность напоминает коммерческую торговлю или промышленную политику и может выходить за пределы обычного мандата центрального банка.
Возникают и финансовые риски. К закупочной цене добавляются расходы на анализ пробы, переработку, доставку, охрану и страхование. Если центральный банк не учтет эти затраты в дисконте к мировой цене, программа может постоянно приносить убытки и фактически превращаться в скрытую субсидию золотодобывающей отрасли.
Дополнительную угрозу представляют отмывание денег, контрабанда, незаконная добыча, уклонение от налогов и обход санкций. Центральный банк должен проверять происхождение золота, реальных владельцев поставщиков и всю цепочку движения металла. Попадание незаконного золота в официальные резервы способно вызвать серьезные юридические и репутационные последствия.
Закупки золота могут влиять на инфляцию
Когда центральный банк покупает золото у внутренних поставщиков, то он платит за драгметалл национальной валютой и тем самым увеличивает денежную базу. Чтобы это не вызвало избытка ликвидности и инфляционного давления, деньги приходится изымать с рынка.
Если объем закупок определяется желанием властей поддержать добывающую отрасль, а не задачами управления резервами, то центральный банк рискует потерять контроль над масштабом операций. Поэтому в МВФ считают покупку необработанного золота квазифискальной деятельностью, которую предпочтительно передавать специализированному государственному агентству.
Если отказаться от программы закупок невозможно, то она должна иметь четкую правовую основу, количественные ограничения, прозрачные правила ценообразования, независимый аудит и механизм компенсации возможных убытков центральному банку. Закупаемый металл необходимо как можно быстрее перерабатывать до чистоты не менее 995/1000 или продавать за свободно конвертируемую валюту.
Главный вывод МВФ
Золото может укрепить долгосрочную устойчивость резервов, но не должно подменять ликвидные валютные активы. У него нет кредитного риска, оно способно частично защищать от ослабления доллара, падения реальных ставок и санкционных ограничений. Однако эти преимущества сопровождаются высокой волатильностью, отсутствием процентного дохода, нестабильными защитными свойствами и ограниченной практической ликвидностью.
Особенно важно не принимать рост стоимости золотых запасов за полноценное накопление новых резервов. В 2018–2025 годах физические запасы центральных банков увеличились лишь на 8,5%, тогда как их рыночная стоимость поднялась на 268%. Основную часть прироста обеспечило подорожание уже имевшегося золота.
Поэтому золото следует рассматривать как высокорисковый компонент инвестиционной части резервов. Его доля должна определяться не популярностью металла и не текущим ростом цены, а формальной стратегией распределения активов, потребностью страны в ликвидности, характером внешних рисков и способностью центрального банка выдерживать серьезные ценовые колебания.
